Мечел – продать, нельзя держать

26.06.2020

Мечел — многопрофильная компания, занимающаяся горной добычей, металлургией, энергогенерацией, логистикой, недвижимостью.

Основа бизнеса — производство коксующегося угля для нужд металлургии. Приоритет этого направления отражен в стратегическом плане развития компании.

Важным фактором его развития является контроль компании над логистической инфраструктурой в регионах присутствия. Мечел обладает собственными морскими портами и железнодорожными линиями, что гарантирует транспортную безопасность.

Второй приоритет — производство металлургической продукции. Конкурентное преимущество Мечела в этом сегменте — наличие собственной сбытовой и сервисной сети, выстроенных отношений с клиентами. Сетью управляет дочернее предприятие «Мечел Сервис». В активе компании 54 складских помещения в 43 городах России.

Третий приоритет — производство высокомаржинальных сплавов, специальных сортов стали и метизов. В этом сегменте Мечел занимает лидирующие позиции в России.

Компания была создана в 2003 году. В географию присутствия входят 11 регионов России и некоторые страны ближнего зарубежья.

Мечел занимает второе место в мире по разведанным запасам кокса, входит в топ-10 по добыче и экспорту кокса. Основные конкуренты — австралийские Rio Tinto и BHP Billiton, канадская Teck Resources, британская Anglo American, российские Evraz и Распадская. Капитализация Мечела гораздо меньше капитализации основных конкурентов.

И обыкновенные и привилегированные акции Мечела входят в индекс металлов и добычи Московской биржи. Однако занимают там минимальную долю — 1,16% и 0,6% соответственно.

Целевые рынки сбыта Мечела — Китай (51% мирового потребления угля), Индия (11%), Япония (3%). Также компания поставляет свою продукцию на рынки Европы и на внутренний российский рынок.

Спрос и на уголь и на металлопродукцию просел с началом эпидемии. Однако, он быстро восстановится до прежних уровней с окончанием изоляции. Более глобальная проблема в том, что рыночные цены на уголь с середины 2018 года потеряли больше 50% и продолжают снижаться.

Цены на сталь более стабильны, однако также торгуются в нижней границе своего диапазона.

Основные акционеры – акции обыкновенные

Основные акционеры – акции привилегированные

Источник

Структура акционерного владения довольно необычная. Крупных владельцев, за исключением мажоритария, нет. Это делает миноритарных акционеров крайне уязвимыми перед действиями Игоря Зюзина и аффилированных с ним лиц.

Финансовое положение: активы

Здесь и далее все цифры приведены из консолидированной отчетности по стандартам МСФО и ежеквартальных отчетов эмитента.

На 55% активы Мечела состоят из основных средств. Доля запасов стабильно находится в диапазоне 10−13%, что говорит о хорошей оборачиваемости добытых материалов и товаров.

Финансовое положение: капитал и ликвидность

Капитал акционеров компании не выходит из отрицательной зоны с середины 2013 года. И если в прошлом этот показатель обладал хоть и слабой, но все же положительной динамикой, то за первый квартал 2020 года он потерял 14% и опустился до худшего за последние 6 лет значения.

Ликвидность Мечела хорошо выросла по итогам 1 квартала 2020, однако все еще находится на экстремально низких уровнях. Это состояние несет большой риск для акционеров, стоящих в последней очереди на ликвидационную массу, в случае банкротства. При наступлении неблагоприятных условий, кредиторы заберут все.

Финансовое положение: долг

Долговая нагрузка компании давно стала поводом для обсуждений в инвестиционном сообществе. И сейчас вопрос стоит не в том, как Мечел будет развиваться, а скорее в том, выживет ли он в ближайшие 2−3 года или нет.

Долги компания накопила в период примерно с 2004 по 2012 года. Тогда стратегией менеджмента было выстраивание полностью независимой цепочки поставки ценности: добыча, переработка, транспортировка, собственная сбытовая сеть и полное энергетическое обеспечение предприятий.

Для осуществления этой стратегии компания занимала. И занимала много. По началу эта стратегия хорошо себя показывала, выручки хватало, чтобы обслуживать все долги. Однако во время кризиса 2008−2009 годов спрос на уголь и сталь упали. В 2012 обвалились и цены, к 2016 году стоимость угля снизилась втрое относительно исторического максимума. Снижение выручки повлекло неспособность компании осуществлять все необходимые выплаты — Мечел остановил выплаты по телу долга и продолжил платить только проценты.

В 2013 году появились разговоры о возможном банкротстве. В 2014 году начались длительные раунды переговоров с кредиторами о реструктуризации долга. Исторически основных кредиторов было три — Сбербанк, Газпромбанк и ВТБ. При этом лично Герман Греф лоббировал банкротство Мечела и критиковал действия Игоря Зюзина, в то время как другие кредиторы искали пути менее радикального решения ситуации. Даже министр экономического развития Алексей Улюкаев считал банкротство Мечела неизбежным.

Договориться все же удалось. В 2016 году ГПБ выкупил часть долга перед Сбербанком, получив в обмен от Мечела 49% доли в ключевом его активе — «Эльге» (компании «Эльгауголь», «Эльга-дорога» и «Мечел-Транс Восток»). Общая сумма инвестиций составила около 100 млрд руб., из которых 77 млрд руб. были потрачены на строительство железной дороги «Эльга — Улак». Оставшуюся часть долга реструктурировали — первые выплаты по телу перенесли на 2017 год.

Летом 2018 года Мечелу снова пришлось просить реструктуризации. Осуществление выплат по телу долга по-прежнему было для компании невозможным. Выплаты перенесли на 2020 год. Однако летом 2019 Мечел еще раз обратился к своим кредиторам с просьбой перенести погашение основного долга на 2024−2026 годы.

Переговоры затянулись. В ноябре 2019 года долги Мечела перед Сбербанком на 50 млрд руб. выкупил ВТБ, став крупнейшим кредитором — на 204,6 млрд руб.

В апреле 2020 года стало известно, что Мечел продает оставшиеся 51% в «Эльге». Сумма сделки — 89 млрд руб. (при изначальных вложениях Мечела в 100 млрд руб.). Покупателем стала «А-Проперти», которая по условиям сделки также погасила долг Мечела перед ВЭБ на $ 107 млн. Еще одной частью сделки стал опцион на покупку «А-Проперти» оставшейся доли в 49% у ГПБ за 45 млрд руб.

Выручка от продажи «Эльги» будет направлена на погашение тела долга перед ВТБ и ГПБ. В результате сделки ожидается снижение долга на 145 млрд руб. Это должно привести соотношение чистого долга к доналоговой прибыли в цифре примерно на уровне 22. Это существенное снижение, однако долговая нагрузка в таком случае все еще остается критически высокой. Кроме того, потеря ключевого актива компании (хоть и пока планово убыточного) несомненно негативно скажется на долгосрочной прибыли.

Одновременно с продажей «Эльги» Мечел договорился об очередной реструктуризации долга перед ВТБ и ГПБ. По новым условиям срок погашения продлился на 7 лет до 2027 года с правом дополнительной пролонгации еще на 3 года. Такая длинная рассрочка позволит Мечелу реализовывать запланированную инвестпрограмму, а не работать исключительно на интересы кредиторов, как это было в последние годы.

Несмотря на то, что 30 апреля сделка по реструктуризации уже была фактически заключена, а 7 мая вступила в силу, она еще требует одобрения со стороны миноритарных акционеров. Голосование состоится 30 июня. Согласно пункту 17.7 Устава компании, для осуществления такой сделки необходимо не менее 75% голосов акционеров. Таким образом, требуется, чтобы сделку одобрила как минимум половина миноритариев. Компания обратилась к миноритариям с призывом одобрить сделку.

Что касается самой сделки, безусловно, для Мечела она исключительно положительна. Реструктуризация позволяет значительно снизить долговую нагрузку (что особенно актуально в условиях вновь снижающихся цен на уголь), пусть даже и ценой продажи ключевого актива. А пролонгация платежей по телу долга даст возможность своевременно обновлять основные фонды, сохранять производственные мощности.

Другой вопрос в скорости восстановления. В ближайшие годы быть миноритарием такой компании абсолютно бессмысленно. Дивидендов ожидать не стоит, вся генерируемая прибыль будет идти на погашение долгов и обновление (именно обновление, а не развитие и новое строительство) производства. Ценность, которая будет создаваться компанией, будет оставаться внутри компании и перетекать кредиторам. Миноритарий не получит ничего.

Единственная опция — привилегированные бумаги. Но дивидендная доходность по ним довольно невысокая, есть смысл поискать на рынке более выгодные вложения.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике размер дивидендов по обыкновенным акциям не определен. Последний раз выплаты по ним были в 2012 году. По привилегированным акциям дивиденды составляют 20% от чистой прибыли по МСФО.

По модели равновесной дивидендной оценки справедливая цена привилегированных акций находится на уровне 155 рублей. При этом рыночная цена составляет 84 рубля. Можно сделать вывод о том, что сейчас покупать префы очень выгодно. Но стоит обратить внимание на падающие цены на базовое сырье. Они повлияют на будущие прибыли компании, а дивиденды платятся из них. История Мечела уже знает примеры околонулевых дивидендов в 2013—2016 годах, и при наступлении негативных событий на рынке можно ожидать аналогичного падения дивидендных выплат.

Выводы

Мечел — довольно небольшая компания, даже по меркам российского фондового рынка. В ее капитале нет государства, нет крупных институциональных инвесторов. Есть только Игорь Зюзин и миноритарии.

Для страны и даже для своей индустрии компания не является системообразующей. Значит ее спасением и развитием будут заниматься исключительно акционеры, на помощь государства рассчитывать не стоит.

Маржинальность и ROE компании очень низкие, это обусловлено высоким уровнем долга. И даже несмотря на сделку по реструктуризации, которая по моим ожиданиям будет одобрена на общем собрании, долг будет оставаться высоким в ближайшие годы. И в эти годы компания будет работать исключительно на интересы кредиторов.

Миноритарию в Мечеле делать нечего в этот период. В моем портфеле этой бумаги нет и в ближайшие годы, скорее всего, не будет. Отдельные спекулятивные истории имеют место быть, но для долгосрочного удержания в портфеле рынок предлагает достаточное количество более интересных вариантов.

Не является инвестиционной рекомендацией

Игорь Грабуча

Сооснователь paritet.io

Опыт в инвестициях — 12 лет.
Придерживается стратегии маркет-тайминга и стоимостного инвестирования

Поделиться с друзьями: