Алроса — полный разбор эмитента

05.06.2020

Алроса — одна из трех крупнейших мировых алмазодобывающих компаний. Алроса занимается разведкой месторождений, добычей, огранкой и продажей алмазов. Однако основной бизнес — именно добыча.

На графике — схема добычи, обработки и сбыта ювелирных алмазов

Компания добывает около 27% всех мировых алмазов и 94% российских. Разведанные запасы месторождений — 1,064 млн карат, этого хватит примерно на 30−35 лет работы. Основная добыча ведется в Якутии, минорные разработки в Архангельской области и в Анголе.

Компания создана в феврале 1992 года в соответствии с указом президента и является правопреемником НПО «Якуталмаз» и других организаций, занимавшихся добычей в советский период. Первые промышленные алмазы были добыты еще в 1957 году.

Акции Алросы входят в индекс ММВБ (вес — 1,5%) и индекс Металлов и добычи (вес — 12,8%). На протяжении нескольких лет Алроса показывала более высокую относительно индексов доходность, однако в 2019 году из-за снижения мирового спроса на алмазы, акции компании начали снижаться.

Основные конкуренты — британская De Beers и австралийская Rio Tinto. Эти три компании (включая Алросу) занимают около 60% мирового рынка добычи алмазов. De Beers ведет добычу в Канаде, Намибии, Ботсване и ЮАР. Rio Tinto — в Австралии и Канаде.

Из двух конкурентов публичной является только Rio.

Основные акционеры

Источники:
ЕЖО 1Q2020, коэффициент free-float по состоянию на 05.06.2020

Продукция компании имеет для страны стратегическое значение, поэтому наблюдается такая высокая доля государственного владения. Это надо учитывать в части дивидендов — мажоритарный акционер в лице государства всегда будет заинтересован в пополнении бюджета за счет дивидендов.

Кроме того, компания является регионообразующим предприятием в Якутии, а значит в случае глобальных проблем с ликвидностью может рассчитывать на помощь не только областного, но и федерального бюджетов.

Финансовое положение: активы

Здесь и далее все цифры приведены из отчетности по стандартам МСФО

Фундамент баланса Алросы состоит из основных средств. Растущая доля доля запасов выглядит великоватой для компании и заставляет обращать на себя внимание, но это объективная реальность, связанная со снижением спроса на алмазы.

Финансовое положение: капитал и ликвидность

В последние 3 года капитал акционеров не растет. Алроса — циклическая компания. Ее прибыль зависит сразу от трех циклов — кредитного, производственного и цикла спроса. Поэтому динамика ее прибыли относительно динамики ВВП всегда будет более волатильна.

Справка:

Кредитный цикл — цикл, характеризующий динамику долговой нагрузки. Может применяться к отдельному человеку, компании, государству. Когда доходы растут, людям свойственно занимать больше и потреблять больше. Каждый займ позволяет увеличить потребление сейчас, но неизменно приведет к снижению потребления в будущем. Если к моменту, когда займ придется возвращать, доходы упадут относительно даты, когда займ был получен, долговая нагрузка может стать слишком большой.

Производственный цикл — характеризует этапы производства. Добывающая компания сперва производит геологическую разведку, делает необходимые расчеты, осуществляет буровые и строительно монтажные работы, добывает и перерабатывает руду. И только потом может продать добытое полезное сырье. На этапе разведки, добычи и переработки компания не зарабатывает деньги, а только тратит. Поэтому ей требуется внешнее финансирование, чтобы покрыть издержки.

Цикл спроса — характеризует силу спроса конечных потребителей. Зачастую сильно зависит от кредитного цикла в экономике. Когда экономика растет, растут и доходы. В таких условиях потребители склонны больше тратить, в том числе на товары длительного пользования. Когда доходы падают, потребители склонны больше сохранять и тратят деньги только на товары, удовлетворяющие базовые потребности.

Справка:

Кредитный цикл — цикл, характеризующий динамику долговой нагрузки. Может применяться к отдельному человеку, компании, государству. Когда доходы растут, людям свойственно занимать больше и потреблять больше.

Каждый займ позволяет увеличить потребление сейчас, но неизменно приведет к снижению потребления в будущем. Если к моменту, когда займ придется возвращать, доходы упадут относительно даты, когда займ был получен, долговая нагрузка может стать слишком большой.

Производственный цикл — характеризует этапы производства. Добывающая компания сперва производит геологическую разведку, делает необходимые расчеты, осуществляет буровые и строительно монтажные работы, добывает и перерабатывает руду. И только потом может продать добытое полезное сырье.

На этапе разведки, добычи и переработки компания не зарабатывает деньги, а только тратит. Поэтому ей требуется внешнее финансирование, чтобы покрыть издержки.

Цикл спроса — характеризует силу спроса конечных потребителей. Зачастую сильно зависит от кредитного цикла в экономике. Когда экономика растет, растут и доходы.

В таких условиях потребители склонны больше тратить, в том числе на товары длительного пользования. Когда доходы падают, потребители склонны больше сохранять и тратят деньги только на товары, удовлетворяющие базовые потребности.

Ликвидность компании также подвержена цикличности, однако держится на стабильно хорошем уровне. За счет хорошей кредитной истории, высокой залоговой стоимости основных средств, дорогостоящих прав на разведанные запасы и устойчивого (хоть и волатильного) спроса на алмазы у Алросы есть хороший доступ к рынкам капитала. Поэтому сомневаться в текущей платежеспособности компании не приходится.

Финансовое положение: долг

Долговая нагрузка довольно высокая. По итогам 1 квартала 2020 года чистый долг компании составляет 77 млрд рублей. В мае Алроса разместила пятилетние биржевые облигации еще на 25 млрд рублей. И хотя сама компания подает эту новость, как показатель высокого доверия инвесторов — ставка 5,75% действительно низкая, такой большой объем займа — прямой показатель недостатка ликвидности.

По условиям займа, привлеченные деньги будут направлены на общекорпоративные цели, финансирование инвестиционных программ и рефинансирование кредитов. Однако это лишь общие слова и в текущих условиях деньги непременно будут направлены в основном на финансирование оборотного капитала — зарплаты, производственная программа, текущий ремонт.

Я уверен, что в Алросе работают прекрасные финансовые менеджеры, которые не станут привлекать под пополнение оборотки хоть и дешевые, но все же не бесплатные деньги сверх необходимости.

Еще до начала пандемии было объявлено о сокращении плановых капитальных вложений с 26 до 22 млрд рублей.

В апреле руководитель компании, Сергей Иванов, сообщил, что огранка алмазов уже полностью остановлена до конца лета. Решение о возобновлении будет приниматься позже. Добыча продолжается в прежнем режиме. Останавливать добычу просто ради остановки нет смысла, — техника будет простаивать, для компании это тоже издержки, а положительного финансового потока не будет. Поэтому решение о сокращении добычи будет принято, только если это приведет к сокращению издержек, превышающему стоимость хранения добытых алмазов на складе, хотя ориентиры по целевым показателям добычи уже были снижены Набсоветом.

На данный момент компания продолжает наращивать запасы, несмотря на то, что они и без того были высокими к моменту начала пандемии. В 2019 году уже наблюдалось снижение мирового спроса на алмазы. К текущему моменту запасов накоплено столько, что продавать их придется в течение 2−3 лет. И эта оценка была сделана в условиях довирусного спроса. И хотя руководство компании ожидает полного восстановления спроса к началу 2021 года, я бы не был так оптимистичен.

Прямо сейчас Алроса позволяет своим клиентам отказаться от обязательств по покупке алмазов согласно долгосрочным контрактам. Разумеется, это создает хорошую репутацию и укрепляет отношения. Долгосрочно такой ход — правильный. Однако прямо сейчас для компании такая отсрочка платежей значит только одно — дефицит ликвидности. И это только подтверждает тезис о том, что облигационный займ будет направлен именно на финансирование оборотки.

При общем оборотном капитале в 229 млрд руб. привлеченный займ составляет 11%. Это — не катастрофичный объем, однако он довольно немалый.

Дополнительный займ увеличивает и без того немалую долговую нагрузку, — чистый долг компании почти сравнялся с ее годовой доналоговой прибылью. По моим ожиданиям по итогам 2020 года долг превысит доналоговую прибыль в 3 раза. Денег без проблем хватает для обслуживания долга, но кроме процентов есть еще тело, которое придется возвращать.

При такой высокой долговой нагрузке акционеры компании превращают свой капитал в инструмент обслуживания интересов кредиторов.

Я соотношу чистый долг именно с доналоговой прибылью, а не с общепринятой EBITDA, чтобы показать сколько лет компании придется работать, чтобы покрыть весь текущий долг. Исключать амортизацию из расчетов нельзя — это обязательные расходы, отказаться от которых компания не может. И они влияют на конечную прибыль, которую получают акционеры.

Еще один полезный показатель — доля операционной прибыли, затрачиваемая на погашение займов и процентов по ним. У Алросы он традиционно высокий и очень волатильный. В ближайшие 2−3 года он будет оставаться на повышенном уровне — компания привлекла дополнительное долговое финансирование. Самыми сложными будут 2020 и 2021 годы, поскольку прибыль от продаж будет ниже, чем в предыдущие периоды.

Чистая прибыль компании перестала расти с 2017 года. Это связано с совпадением нескольких факторов — снижением цен на алмазы, подросшими расходами на закупку оборудования. Дополнительно кризис на рынке Индии привел к снижению выручки.

Ценообразование в алмазной отрасли не такое стандартизованное, как на бирже. Это связано с нестандартностью самих алмазов. Они отличаются по цвету и размеру. Более крупные ценятся выше. Производители договариваются с покупателями на торговые сессии, в рамках которых заключаются сделки. Поэтому единой цены, на которую можно было бы ориентироваться — нет. Но есть признанный стандарт — Diamond index, IDEX.

Динамика IDEX

Структура выручки и глобальный спрос

Бизнес Алросы фокусируется именно на добыче. Доля огранки в выручке минимальна. Такая структура — осознанная политика руководства. Добыча считается более маржинальной.

Географически основной импортер Алросы — Бельгия. Однако она — лишь мировой распределительный центр в алмазной индустрии. В реальном потреблении на первом месте находятся США, на втором — Китай. Еще одна важная инфраструктурная локация — Индия. Там осуществляется основной объем огранки. И в данный момент страна практически полностью закрыта на карантин из-за вируса.

Спрос

Будущие прибыли зависят в первую очередь от рынков США и Китая. Только восстановление и дальнейший рост спроса на этих рынках могут привести компанию в хорошее состояние и дать доход акционерам.

Алмазы — товар ультрадлительного пользования. Их утилитарность крайне низкая. Потребители покупают эмоцию. Промышленность научилась синтезировать искусственные алмазы практически не отличимые по физическим свойствам от природных. Себестоимость искусственного алмаза снижается. Промышленность уже почти полностью перешла на искусственные алмазы. Цена искусственного бриллианта в 2 раза ниже натурального. Однако люди по-прежнему отказываются покупать их в качестве ювелирных украшений, они используются в основном в промышленности в качестве резцов.

Долгосрочно спрос на ювелирные алмазы сохранится. В первую очередь благодаря Китаю. Рост среднего класса в Китае за последние годы впечатляет. И глобально он никуда не денется. А основной спрос на алмазы формирует именно средний класс — люди, которые хотят подтвердить приобретенный статус через показательное потребление.

Однако в текущих условиях не приходится рассчитывать на высокий спрос в ближайшие месяцы. Чем длиннее срок потребления товара и чем менее утилитарны его свойства, тем более эластичен спрос на него. И тем позднее этот спрос восстановится в случае локальных шоков в экономике.

Сейчас слишком много неопределенностей. Люди не понимают, что их ждет в будущем, и структура потребления сместилась в сторону тех товаров, которые потребляются быстро. Прежде всего это — еда, бытовые товары, коммунальные услуги. Следующими на очереди будут одежда и бытовая техника. И только потом — предметы роскоши.

На графиках ниже — потребительские настроения в США и Китае.

Потребительские настроения в США

Потребительские настроения в Китае

На российском рынке все не так однозначно. Хотя драматического падения не наблюдается, надо понимать, что в последние годы уверенность людей в завтрашнем дне и без того была в отрицательной зоне.

Потребительские настроения в России

Только после восстановления уверенности потребительских настроений можно ожидать возвращения спроса на алмазы. А это значит, что в ближайшие месяцы Алроса практически не будет зарабатывать деньги для своих акционеров — только тратить. Причем тратить будет заемные.

Дивиденды

Дивидендная политика у Алросы прозрачная и гибкая. Компания выплачивает дивиденды дважды в год.

База для расчета — свободный денежный поток (FCF). При этом точный размер рекомендуемых дивидендов определяется исходя из соотношения Чистый долг / EBITDA.

Сейчас ЧД / EBITDA — 0,97. По итогам года из-за привлеченных займов и ожидаемого снижения продаж вполне может подняться до 1,5, что повлечет за собой снижение дивидендов.

По модели равновесной дивидендной оценки справедливая цена акций составляет 130,0 руб. По состоянию на 5 июня 2020 биржевая цена — 65,2 руб. Не стоит думать, что компания обладает таким апсайдом почти в 100% от текущей цены. Такой ценностью она будет обладать только для долгосрочного дивидендного инвестора. Кроме того, учитывая, что в 2020 и 2021 годах стоит ожидать снижения дивидендных выплат, — РДО также снизится.

Выводы

Алроса обладает большими разведанными запасами алмазов. Хватит еще ориентировочно на 30 лет непрерывной добычи.

Доступ к относительно дешевой ликвидности большой глубины гарантирует финансовую устойчивость практически в любой момент. Дополнительно эта устойчивость подкрепляется стратегической ценностью компании на региональном и федеральном уровне.

Отлаженные технологии и доступ к ликвидности позволяют компании относительно быстро нарастить объемы добыче в случае роста спроса.

Но именно в спросе основные сомнения. Прямо сейчас его нет и в ближайшие месяцы не будет. Мир все еще находится в ниспадающей волне цикла.

Не стоит пытаться точно поймать точку разворота спроса. От текущей цены по моим ожиданиям Алроса может упасть еще примерно до 50 р. за акцию. Прямо сейчас ее лучше не покупать, стоит подождать как минимум до конца квартала, а возможно и года. В процессе подготовки данного разбора я продал половину позиции Алросы из своего портфеля.

Не является инвестиционной рекомендацией

Игорь Грабуча

Сооснователь paritet.io

Опыт в инвестициях — 12 лет.
Придерживается стратегии маркет-тайминга и стоимостного инвестирования

Поделиться с друзьями: